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飞鹤奶粉二度IPO 靓丽财报背后藏三点隐忧

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另一位消费品行业的领导者来了。国内奶粉行业的领先者中国飞河(飞河奶粉)将在美国股市退市6年后在香港证券交易所上市。

最新消息显示,中国飞鹤有限公司通过了香港联合交易所的上市聆讯,并可能通过首次公开募股(IPO)筹集10亿美元。

根据中国飞鹤的招股说明书,可以说该公司的财务数据非常抢眼:

营业收入从2016年的37.2亿元人民币增加到2018年的103.9亿元人民币.2017年和2018年的收入增幅分别达到58%和76.5%。净利润增长也很强劲。 2017年和2018年的净利润增长率分别为1.78倍和93%。该公司的毛利率和净利率在2018年一路攀升,分别达到67.5%和21.6%。

在不利的外部条件下,从业务规模,市场份额和盈利能力来看,中国飞鹤是国内领先的奶粉品牌。近年来,同名的上市奶粉公司雅士利国际(香港)和贝美美(深圳)均出现了业绩下滑甚至亏损的情况。

尽管中国飞河的表现令人瞩目,但自2019年以来其飞速增长已经放缓。

2019年上半年,中国飞鹤的营业收入和净利润分别增长34.4%和60.4%。尽管保持了快速的增长,但营业收入的增长率却出现了大幅下降。中国飞河的现金流量表现也不理想。截至2019年6月30日,飞河营业现金流入7.6亿元,同比微降1%。

根据国家统计局的数据,2018年出生的人口为1523万,出生率为10.94‰,比2017年的新生儿数减少200万,下降了11.6%。随着人口出生率的下降,未来中国婴儿配方奶粉市场的总容量有限,市场竞争将越来越激烈,飞河的竞争压力也越来越大。

但是,除宏观因素外,中国飞河业绩下滑的原因还有很多。从财务报告中,我们发现了三个主要疑问。今天的辉煌表现可能掩盖了未来的隐患。

可疑点1:存在“大存贷”现象,IPO募资意图不明

2018年末,中国飞鹤的现金资产总额为55.2亿元,比2017年增长62%。2019年第二季度,该额度继续增加至61.1亿元。除抵押贷款等限制性资金外,飞鹤在2018年末和2019年上半年的现金资产也分别达到36.4亿元和44.1亿元。

此外,飞河还拥有大型结构性存款(主要用于投资和理财产品)。 2016年,飞鹤的结构性存款到2019年第二季度达到4.4亿元,达到16.1亿元。截至今年6月30日,飞鹤的结构性存款和现金资产总额将达到60.2亿元。

但是,值得注意的是,对于那些拥有如此丰富现金的飞行起重机,计息负债逐年增加。

根据招股说明书,中国飞鹤的计息负债(计息银行贷款及其他贷款和租赁负债)2016年总计仅5.6亿元人民币。到2019年第二季度,它已达到29.6亿元人民币。

不到三年,它增长了四倍以上。这比收入增长快得多。从2018年开始,飞河的长期负债迅速增长,增长率为80%,并在2019年上半年继续增长60%。

据此,飞鹤的利息费用也从2016年的2600万元增加到2018年的8000万元,其中2000万元已转化为2018年的利息费用。以前没有利息资本化,公司没有给出具体原因。

一方面,帐户上有大量现金资产。在看似缺钱的背后,飞鹤毫不犹豫地增加了财务费用以筹集债务。这次,IPO筹集了10亿美元。出于募集资金的需要,本招股说明书尚未详细披露,但旨在表明飞鹤希望打开海外市场。

疑问2:现金流量下降,利润率受到挤压

中国飞河的现金流量一直表现良好,年度净现金流入甚至超过净利润。然而,2019年上半年飞鹤现金净流入7.6亿元,较去年同期略降1%。

流动负债减少是飞河现金流量减少的主要原因。从飞鹤披露的现金流量表来看,2019年上半年中国飞鹤应付账款为1.9亿元,其他应付款减少8.5亿元。两次现金流出总额比去年增加了6.7倍。

与营运资金的波动相比,利润率的挤压可能对飞河的现金流产生深远的影响。

2019年上半年,中国飞鹤的毛利率连续多年首次下降。高端奶粉的平均毛利率从2018年的76.5%下降至2019年上半年的73.5%。普通奶粉的平均毛利率从2018年的62.7%下降至上半年的60.5%。 2019。

2019年初,鲜牛奶的成本已在一定程度上增加,这将给飞鹤的毛利率带来压力。在奶粉成本中,原材料成本占80%以上。其中,鲜奶成本占最高比例,其次是包装材料。

因此,鲜奶价格的不利变化将不可避免地影响奶粉公司的毛利润。 2019年上半年,鲜奶价格比去年同期上涨3.2%。

此外,飞鹤奶粉的销售增长也显示出放缓的迹象。以飞鹤的明星单品超高端奶粉明星飞帆为例。 2017年和2018年,星飞帆的销售增长分别达到2.5倍和1倍。在2019年上半年,他的销售额仅增长了33%。

原材料价格上涨和销售增长放缓已经压缩了飞鹤奶粉的利润率。 2019年上半年,中国飞河毛利为人民币39.8亿元,同比增长36.8%。在过去两年中,毛利润增长率一直在85%以上。

问题3:研发投入不足,增长是由销售推动的

定位于高端市场的中国飞鹤,是唯一可以与国外奶粉品牌在产品价格上竞争的国产奶粉之一。飞和的高端和超高端奶粉贡献了超过60%的收入。产品零售指导价在400至500元/罐之间。

但是,对于具有如此高的单价的产品,研发投入不到收入的1%。特别是在2016年和2017年,该公司的研发成本仅为1380万元和1470万元,占不到营收的千分之三。

2018年,飞鹤的研发费用突然增加到1.09亿元,仅占营业收入的1%。

相比之下,另一家国内奶粉公司-贝美,从2015年到2017年,贝美的年度研发投资超过4,000万美元,约占营业收入的1.5%。直到2018年,由于业绩下降,出现亏损,研发投入减少到1600万元,占收入的0.6%。

飞鹤单一产品的价格和收益规模远高于贝美,但在研发方面的累计投资却不及贝美。是什么让消费者担心这种高端产品的核心竞争力?

与研发投入相比,飞鹤乳业在销售方面的投入相当大。 2017年和2018年,飞鹤的销售费用分别高达21.4亿元和36.6亿元,分别增长56%和71%。 2019年上半年,销售费用增长率下降至11.2%。

收入增长和销售费用的增长大致相同,表明营业收入的增长基本上是通过密集销售实现的。

一直以来,飞鹤的销售费用占营业收入的35%以上。当然,部分原因是由于行业生态。与国外品牌相比,国产奶粉还不够强大,因此需要投入大量的渠道费用。贝因美和雅士利也是如此。

但是,随着潜在消费者数量的减少,通过扩大渠道来增加收入将变得越来越困难。中国飞鹤的大量销售和轻型研发的经营理念不知道它将持续多久?

(编辑:王晨曦)